腾讯“证券研究院” 特约 白雪石 CFA，阳光资产管理公司高级投资经理

人们讨论黄金，都会说起它具有货币和商品的双重属性，然而，多数讨论常常也就停留在这里，无法深入下去。

双重属性意味着，我们既不能直接去分析这个不存在国家经济基本面的货币，也不能使用折现模型定价这个没有现金流的资产，甚至由于投资和价值贮藏等金融需求远高于首饰消费和工业制造等实体需求，比照大宗商品进行供需分析也不那么有效。

本文尝试在当代国际货币体系演变的大框架下，去探讨人们持有黄金的本质动因，以及这种动因通过黄金价格变化实现的过程，使我们不需再去纠结于黄金究竟是货币还是商品，从而将黄金的货币和商品的双重属性统一起来。财富属性，是黄金的唯一属性。

一、当代国际货币体系演变的“明”与“暗”

工业革命以来，国际贸易开启全球竞争的时代。各国竞争力存在着差异，必然带来国家之间的收支缺口，因而需要在国际间安排一种自动调节机制，这就促成了国际货币体系的建立。在金本位时期，各国货币均有固定的黄金兑换率，调节机制通过黄金运输平衡点发挥作用；布雷顿森林体制下，美元与黄金挂钩，其他国家有美元可以窄幅波动，国际收支缺口通过黄金和外汇储备调节；牙买加体系上，越来越多的国家实现了浮动汇率，汇率逐渐成为自动调节机制的主要工具，配合通胀目标制度为基础的现代中央银行制度的陆续建成，各国终于可以根据本国的经济周期进展，实施独立的货币政策以维护通胀和就业的稳定。

以上就是20世纪国际货币体系演变的主流叙事，然而这只是一条“明线”。国际货币体系的演变进程，还存在着一条“暗线”，即主要国家从帝国统治走向民主共和的过程。在此过程中，不仅政府和央行可以影响到货币体系的演变进程，私人部门（包括金融和非金融部门）的利益诉求也逐渐发挥出影响力，国际货币体系从黄金本位到信用货币的转变过程，也是官方和民众利益博弈和妥协的结果。

19世纪的帝国殖民浪潮需要以国家强大的融资能力为后盾，以满足造船、武器和军饷需要，将货币发行依托于黄金，使英法等欧洲国家政府在市场迅速建立起高度信用，国际融资通道从此打开。受矿产金产能限制，货币黄金增速低于经济增速并带来通缩的问题一直存在，但在帝国威权统治的时代，就业和增长等民生问题居于从属地位。

19世纪中期以后，欧洲各国相继给予全民普选权，美国南北战争后民主和平权运动崛起，欧美工会组织壮大，促使民众对稳定就业和收入增长的诉求付出水面，并最终影响到政府的决策取向。金本位和金汇兑本位对独立货币政策和信贷创造的约束成为了政治家不得不考虑的问题，也才有了美国民主党候选人William Bryan抨击金本位制度的名言：“你们不能把人类钉死在黄金的十字架上。”最终，1929年的大萧条使古典的金本位和金汇兑本位制度瓦解。

布雷顿森林体系本质上也是一种金汇兑本位制度（Gold-Exchange Standard），好处是政府终于可以控制货币发行以回应民众诉求，但缺陷是必须限制国际资本的自由流动（蒙代尔不可能三角），这不仅限制了银行等金融部门的发展，也影响了作为储备货币发行国美国的融资能力，使其国际收支逆差无法通过外国私人资本流入平衡，一旦外国官方部门开始质疑美元信用，它就不得不消耗黄金储备资产，最终美国不得不停止美元固定兑换黄金的承诺。

在1976年建立的牙买加体系下，官方部门、金融部门和非金融私人部门在过去70年当中的核心诉求均得到了最大程度的满足：官方获得了货币政策独立性，主要储备发行国从总体上形成了较好的货币权威，其赤字问题通过国际资本流动和汇率重估来解决；金融部门获得了金融自由化的机遇，全球展业，资产负债表规模和业务复杂度都迅速扩大；非金融私人部门在货币和财政政策的庇护下得以更好的应对经济周期的冲击。人类似乎在实现政治意义上的自由的同时，也在经济意义上走向了自由（见表1）。事实真是这样吗？

表1：三大部门在当代国际货币体系演变中利益诉求的满足程度

数据来源：国际联盟，IMF,世界黄金协会,黄金矿业服务公司,Gold Sheet，美国地理统计 注：1920-1939，为国际联盟21国数据，1940年开始为全球（含国际组织）数据

二、全球货币和信用强度决定黄金价格

全球央行和金融部门通过黄金价格的自由浮动分别获得了货币和信用创造的自由，黄金作为二者的对立面，其价格应该能够通过私人部门持有黄金的保值行为，反映央行和金融部门运用这一自由的强度。

我们将货币和信用强度指标定义为：央行每年新发行的基础货币，加上每年新增非金融私人部门获得的信用债务，除以当年的私人部门总需求。之所以使用私人部门总需求，而不是直接使用私人部门的GDP口径下的总支出，是因为出口与进口轧差之后的净出口数据会低估私人部门的全部支出。

货币和信用强度指标可以更全面反映私人部门受到金融体系资本投入的支持程度。由于资本的边际产出水平递减，资本投入存在一个最优水平。该比例过高，外生的资本支持并不能完成转化为真实的经济增长，过剩的资本最终形成通胀和资产泡沫等货币现象，使私人部门的存量财富的购买力受到侵蚀，私人部门就会有更多的需求持有黄金加以对抗，金价会出现较大幅度的上涨；相反，若该比例过低，甚至为负数，则说明经济中存在着资本不足，这可能引起通缩或者资产价格的下跌，从而是存量财富的购买力上升，此时私人部门持有黄金的需求就会相应减少，金价会随着货币和信用强度减少而缩减涨幅或者下跌。在两种情况下，私人部门的黄金持有需求都和金价的价格变化存在着 “反身性”效应，从而提高金价对货币和信用强度变化的敏感性。

1971年美国关闭美元的黄金兑换窗口之后，黄金的价格年度变化就基本反映了全球主要国家的货币和信用强度，无论是货币政策的扩张，还是财政政策的刺激，以及银行体系的激进行为，只要货币和信用的变化超出了一定限度的年份，黄金均有较好的表现。反之亦然（见图2）。

图2：黄金自由浮动以来，货币和信用强度决定金价走势

凯恩斯曾说过：“黄金是野蛮时代的遗物。”这句话既表达了他对黄金的贬低，也证明了人类的黄金信仰的历史悠久。三星堆的古蜀人和埃及的法老不曾相遇，但他们却都拥有黄金制成的面具；西班牙的船长和印加帝国的阿兹特克人历经千年的航海史才相遇，却都认同黄金是他们值得以死相搏的珍宝。如果说人类是自然选择的胜出物种，那么黄金就是社会选择的占优物质。牙买加体系的建立并不意味着把黄金拉下神坛，而是将黄金归还给民众，作为他们将劳动成果的购买力决定权让渡给政府和银行后的补偿，甚至我们看到，当黄金回到民众中间，却在某些时候依然可以发挥曾经作为“货币黄金”时才被授予的作用，不知道凯恩斯若是有知，将做何种感想。当我们将黄金的货币属性和商品属性统一于财富属性的大框架之下，我们也不会再为当今全球货币体系丧失了“价值锚”而伤感：黄金或许不再是人类社会的经济价值锚点，但它却是我们在信用货币的未知水域航行时的“六分仪”，可以随时衡量我们在追求货币和信用自由创造的道路上，走了多远。

请记住，财富是黄金的唯一属性。